Lessen uit de pyramidefraude van Bernard Leon Madoff

Veel beleggers hebben zich in het verleden laten verleiden tot deelname in beleggingen die een (nagenoeg) dubbelcijferig rendement in het vooruitzicht stelden. Maar ze kwamen helaas van een koude kermis thuis. Dit gold zowel voor particuliere beleggers (denk aan het piramidespel van René van den Berg en gevallen als Easy Life en Palm Invest), maar ook voor institutionele beleggers. De kredietcrisis bracht aan het licht dat het onmogelijk is om op een risicoloze wijze hoge rendementen te behalen. Een lijst in de Wall Street Journal heeft duidelijk gemaakt dat veel gerenommeerde institutionele beleggers hebben vertrouwd op de kunsten van Bernard Leon Madoff: van banken tot pensioenfondsen, ook in Nederland.

Het Ponzi-spel van Madoff

Waarschijnlijk hadden de meeste mensen nog nooit van Madoff gehoord voor december 2008, toen de fraude aan het licht kwam. Hoe kwam de fraude van Madoff aan het licht? Veel hedgefondsen kennen een opzegtermijn van 3 maanden of meer. Laten we zeggen dat tussen het escaleren van de kredietcrisis in september (op 15 september 2008 escaleerde de kredietcrisis door het faillissement van Lehman Brothers) en de ontdekking van de fraude begin december zo’n 3 maanden zat. Dus vlak voor het moment dat Madoff naar verluidt zo’n 7 miljard van de 50 miljard dollar “belegd” vermogen moest gaan uitbetalen, moest hij met de billen bloot. Hij had in de tussentijd geen nieuwe beleggers kunnen vinden. En dat was zijn truc in het verleden. Hij betaalde uittreders en rendementen uit met de inleg van toetreders, een klassieke “Ponzi scheme” (genoemd naar de Italiaanse immigrant Charles Ponzi die in 1919-1920 zo iets dergelijks op veel kleinere schaal had opgezet in Boston) of piramideconstructie. Ook veel Nederlandse particuliere en institutionele beleggers hadden direct of indirect hun geld toevertrouwd aan Madoff.

Madoff’s strategie

Madoff zei tegen zijn (potentiële) beleggers dat hij de “split strike strategy” hanteerde, een vrij simpele strategie. Hij richtte zich slechts op de best verhandelde aandelen van de Verenigde Staten: de Standard & Poor’s 100 Index (“S&P100”). Hij kocht deze aandelen en schreef daar “out of the money” call opties op (d.w.z. met een uitoefenprijs die boven de aankoopprijs van de aandelen lag). Van de ontvangen premie kocht hij “out of the money” put opties (bij een put wijst “out of the money” op een uitoefenprijs die onder de aankoopprijs van de aandelen ligt). Op deze wijze is de opbrengst naar boven toe begrensd (vanwege de call) en naar onder toe beschermd (vanwege de put). De eventuele opbrengst bestaat dan uit dividend en de stijging van de aandelen tot aan de begrenzing. Normaal zou een dergelijke strategie nooit kunnen leiden tot de langjarige stabiele en hoge rendementen die de heer Madoff zijn beleggers heeft voorgespiegeld.

En de beleggers hadden dit eenvoudig kunnen nagaan. Zeker de vermogensbeheerders die deze beleggers erin hebben gepraat hadden dit kunnen nagaan. Zij worden immers betaald om de beste fondsen voor hun klanten te selecteren. Tevens brengen deze vermogensbeheerders vaak geld in rekening voor het doen van een goed boekenonderzoek. In de jaren 2000 tot 2008 lag het gemiddelde dividendrendement van de S&P100 Index rond de 2%. Bovendien is dit een bruto cijfer, dus voor belastingen. Iedereen weet dat de koersen zeer grillig zijn geweest in die periode. En dat maakt het weinig geloofwaardig dat de heer Madoff zijn beleggers rendementen van 10% of meer per jaar voorspiegelde, let wel, na kosten. Immers, de heer Madoff had de maximale aandelenopbrengst begrensd.

De opbrengsten van Madoff’s strategie

Het is ook een raadsel dat al die betrokken vermogensbeheerders dat zo lang hebben geloofd. De “split strike strategy” is op zich een strategie waar niks mis mee is, want het geeft bescherming en kan beperkte, maar stabiele inkomsten opleveren. Echter een dergelijke strategie zal zeker geen 10%+ rendementen genereren wanneer de markt daalt. Immers de put wordt meer waard, maar de call en het aandeel ook. Bovendien is een put vaak duurder dan een call, zeker in beweeglijke markten zoals we de afgelopen jaren hebben meegemaakt. Dit heeft als gevolg dat het verschil tussen de aankoopprijs van het aandeel en het beschermingsniveau groter is dan tussen de aankoopprijs van dat aandeel en de begrenzing aan de bovenkant. Daarnaast leent een dergelijke strategie zich niet voor grootschalige fondsen als in het geval van Madoff. Hier ben je afhankelijk van de hoeveelheid handel op de optiebeurs. Plus je moet alles gelijktijdig doen om je rendement-risico kansen vast te leggen.

Voor een particulier valt dat nog wel allemaal te overzien. Bij deze schets moet nog vermeld worden dat Madoff handelde in dollars, terwijl hij ook vele Europese (en Nederlandse) klanten had. De dollarkoers was met zo’n 50% gedaald in de periode 2000 tot 2007! Uiteindelijk willen beleggers geld verdienen, maar het moet niet teveel tijd en moeite kosten. Daarom nemen ze vaak een vermogensbeheerder in de hand. Die is vaak gericht op het zoveel mogelijk binnenhalen van klanten. Als dat gelukt is, moet alles overzichtelijk gebeuren. En dan wordt een vermogensbeheerder eigenlijk ook weer een particulier. Hij richt zich op de bekende en stabiele namen en wellicht wordt dan het boekenonderzoek ook nonchalanter gedaan of zelfs helemaal achterwege gelaten. Nieuwe strategieën moeten zich dan weer bewijzen en daardoor duurt het weer een hele tijd eer die worden opgenomen in het fondsenpalet van de vermogensbeheerder. Daardoor wordt het aanvangsrendement vaak gemist. Kijk maar eens naar beleggen in grondstoffen, opkomende markten, Afrika etc. Want wanneer stappen de meeste beleggers en vermogensbeheerders in. Op of in de buurt van de top van de markt.

Wat gebeurt er met de verkregen vergoedingen?

Het is interessant om te weten wat al die vermogensbeheerders gaan doen met de verkregen beheer- en prestatievergoedingen. Die waren namelijk voor een deel op leugens gebaseerd. Veelal wordt een jaarlijkse beheervergoeding gevraagd van 2% van de vermogenswaarde, plus 20% van het absolute resultaat op jaarbasis. Ik zou graag eens bij de klantgesprekken willen zitten. Aan de ene kant zijn beleggers vaak al 30-40-50% van hun vermogen kwijt door de beursdalingen, afhankelijk van de portefeuilleverdelingen (aandelen, obligaties, beleggingsfondsen, hedgefondsen, vastgoed etc.). En dan blijkt dat een belegging ook nog eens verdwenen kan zijn. Vooral vermogensbeheerders die “fund of funds” aanbieden mogen het zich zwaar aanrekenen. Dan moet je er op vertrouwen dat deze “tussenpersoon” die beleggen in andere hedgefondsen zijn onderzoek goed gedaan heeft. Want de inhoud van zo’n portefeuille kan regelmatig veranderen. Dit blijkt dus een zeer gevaarlijke strategie, die ook nog eens een vergoedingsstructuur van 3 schijven kent: bij de vermogensbeheerder, de “fund of funds” en de onderliggende hedgefondsen zelf. Het blijft fascinerend om te zien hoe Bernard L. Madoff dat al die jaren heeft volgehouden. Alleen al de administratie om de leugen in stand te laten houden. Anders blijft het onbegrijpelijk dat “fund of funds” hier geld ingestoken hadden als ze niet enigszins naar de administratie hebben kunnen kijken. Bedrijven die een ander bedrijf via de beurs overnemen hebben ook het recht om de administratie in te zien als ze een formeel bod doen. En hadden de andere medewerkers van Madoff werkelijk niets in de gaten?

Tenminste twee experts doorzagen Madoff

Minimaal twee beursexperts hebben de fraude van Madoff aangekaart bij de SEC. Een New Yorkse adviseur voor beleggingsfondsen, Jim Vos van Aksia, heeft Madoff uitgebreid onderzocht en daarover bericht. Voor Aksia bleek het onmogelijk om de resultaten van Madoff “split strik strategy” te simuleren. Bovendien leek het fysiek onmogelijk dat de optiebeurs de opdrachten van Madoff kon verwerken. Een ander alarmsignaal was dat het accountantsbureau dat toezag op al die miljarden, maar drie medewerkers telde: een gepensioneerde van 78, een secretaresse en een accountant die werkte vanuit een kantoortje van amper vier bij vijf meter. Madoff´s website beweerde dat de firma met de modernste computertechnologie werkte. Maar bij een bezoek aan het bedrijf kregen controleurs van Aksia papieren beursafschriften te zien, die via de postbode werden verstuurd. Madoff bleef tegenover Aksia schimmig over zijn werkwijze. Daarom werd elke belegging in Madoff sindsdien ten strengste afgeraden. Gek genoeg heeft de Amerikaanse beurswaakhond, de Securities and Exchange Commission (SEC), bij drie eerdere onderzoeken in 1991, 2005 en 2007 niets groots kunnen vinden. Wel werden er kleine overtredingen beboet, maar na betaling hiervan kon Madoff gewoon verder opereren. Wel bleef het gonzen van de geruchten. Echter Madoff, als oud-voorzitter van de Amerikaanse schermenbeurs, kon blijven varen op zijn goede reputatie.

De andere klokkenluider, Harry Markopolos, een goede derivatenexpert, heeft de SEC diverse malen gewezen op de kunsten van Bernard Madoff. Maar hij vond geen luisterend oor. Inmiddels heeft hij dat wel gevonden in het Congres en daar een getuigenis afgelegd. Markopolos had een uitgebreid onderzoek gedaan bij een dozijn Europese “fund of funds” die geld hadden ondergebracht bij Madoff. Het bleek dat deze fondsen eigenlijk geen idee hadden waar ze de hun toevertrouwde gelden in hadden gestoken. Hij sprak ook met diverse beurshuizen op Wall Street. Daar bleek dat meerdere personen de fondsen van Madoff niet vertrouwden, maar uit vrees om handel kwijt te raken durfden ze dat niet hardop uit te spreken. Ondertussen wordt de rol van de falende Amerikaanse toezichthouder, SEC, ook steeds duidelijker. Maar er is nog geen grote schoonmaak bij de SEC gehouden. Want Markopolos heeft werkelijk de deur van de SEC plat gelopen tussen 2000 en 2008, maar vond geen gehoor (zie video van het verhaal van Markopolos). Pas na aangifte door de zoons van Madoff kwam de SEC in actie. Terwijl de SEC veel bedrijven het vuur aan de schenen legt, denk aan het reserveschandaal rondom Royal Dutch Shell in 2004, heeft Madoff al die jaren vrijwel ongestoord en onder de rook van de SEC zijn piramide kunnen uitbouwen. Een verbijsterende gang van zaken.

Conclusie

Het blijft ongelooflijk, maar aan de andere kant ook fascinerend, dat zoveel vermogende particuliere beleggers en instituten Madoff zo lang op zijn spreekwoordelijke blauwe ogen hebben geloofd. Want meer was er in feite niet. De komende maanden, als het proces rondom Madoff in volle gang gaat, kunnen we weer volop onze nieuwsgierigheid kanaliseren. Want het blijft fascinerend om te zien dat de slachtoffers, en dan vooral de banken en pensioenfondsen, vaak heel kritisch zijn als een particulier, startende ondernemer of wie dan ook een lening of credit card aanvraagd. Maar net zo makkelijk blazen ze miljoenen, zo niet miljarden weg aan de Madoffs en de ninja’s van deze wereld. Ninja staat voor de Amerikaanse huizenbezitter zonder inkomen en bezittingen (“no income, no assets”). Blijkbaar wordt de due diligence oftewel het vooronderzoek onvoldoende of niet uitgevoerd als er sprake is van miljoenen.

De les van de Madoff-affaire is dat het slechts in uitzonderlijke gevallen mogelijk blijkt te zijn om rendementen te behalen die verder reiken dan de enkele procenten boven het rendement van een staatslening. Die uitzonderlijke rendementen zijn in ieder geval niet risicoloos dan wel van tevoren vast te stellen.