De risicopremie op aandelen

De risicopremie wordt gedefinieerd als het verschil in totaalrendement (“total return”) van aandelen versus obligaties. Het bepalen van de risicopremie is geen exacte wetenschap. Ook is het geen vast percentage en kan het van land tot land verschillen. En het ligt er ook aan welke periode wordt gekozen.

Risicovrije obligaties

Beleggers eisen een minimaal rendement op aandelen ten opzichte van risicovrije obligaties. De laatste beleggingscategorie wordt ingenomen door staatsobligaties van stabiele landen. Dit zijn doorgaans de landen die deel uit maken van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO). De lidstaten van de eurozone zijn hier ook lid van om dichter bij huis te blijven. Echter door de kredietcrisis zijn er verschillen ontstaan in de kapitaalmarktrente (met een looptijd vanaf twee jaar) tussen de verschillende landen binnen de eurozone. Sinds de Tweede Wereldoorlog worden de staatsobligaties van Duitsland en Nederland doorgaans als meest risicovrij gezien.

Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2009

Het rendement op aandelen bestaat uit koerswinst en dividend. Volgens het Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2009 is het jaarlijkse rendement op aandelen 8,4% geweest in de periode tussen 1900 en 2008. Voor obligaties was dat 4,8%, terwijl de spaarrente neerkwam op 4%. Dit wil dus zeggen dat de risicopremie 3,4% (8,4% minus 4,8%) was. Deze percentages zijn door 3 hoogleraren van de London Business School samengesteld uit de beurscijfers van de 17 grotere financiële markten in de wereld (Australië, België, Canada, Denemarken, Duitsland, Frankrijk, Ierland, Italië, Japan, Nederland, Noorwegen, Spanje, Verenigd Koninkrijk, Verenigde Staten, Zuid-Afrika, Zweden en Zwitserland).

Er zijn ook cijfers bekend van Nederland. Hier lag het gemiddelde, jaarlijkse rendement op aandelen op 7,7% tussen 1900 en 2008. Voor obligaties was dat 4,4%, terwijl de spaarrente 3,7% was in die periode. De gemiddelde risicopremie voor Nederland was dus slechts 3,2%.

Fluctuerende risicopremie

In met name de jaren 1994-2009 hebben de gedachten over de vermogenseis verschillende bewegingen meegemaakt. In het begin van die periode maakte de lange rente een behoorlijke daling door. Daarnaast werden de inflatieverwachtingen ook gematigder. Toen ontstond de gedachte dat het risico van beleggen in aandelen ook minder werd. Deze cocktail had een daling van de risicopremie tot gevolg.

Het knappen van de Internetbubbel bracht de belegger weer met beide benen op de grond. Een geleidelijk opkomend optimisme werd daarna in de kiem gesmoord door de kredietcrisis. Voor de kredietcrisis liep de lange rente op, maar de vele reddingsoperaties van diverse overheden hebben die weer omlaag gedrukt. Daardoor is een paradox ontstaan. Want de kredietcrisis heeft zowel het risico van beleggen in aandelen als bedrijfsobligaties verhoogd. Echter door het oplopen van de overheidsschuld (en de gestegen vraag naar risicovrije staatsobligaties) is de rente op staatsobligaties gedaald. Wat betreft aandelen is de risicopremie fors opgelopen. De historische risicopremie ligt doorgaans tussen de 3% (volwassen markten) en 4% (opkomende markten). Zoals aangegeven is dit de vergoeding van het extra risico dat men met aandelen loopt ten opzichte van obligaties.

Pensioenfondsen en de lagere risicopremie

Sinds 1982 liep de risicopremie op aandelen terug in onder andere Nederland. De kapitaalmarktrente daalde ook, alsmede de verwachtingen met betrekking tot inflatie. Dit was het gevolg van het vervagen van grenzen van markten - ook wel bekend als globalisering - door de revolutie op het gebied van informatietechnologie (IT), en het gevolg van het bereiken van een verzadigingspunt in de verschillende markten. Als gevolg hiervan waren producenten niet in staat prijsverhogingen in het eindproduct door te voeren. Prijsstijgingen die aan “de onderkant” van de bedrijfskolom begonnen werden binnen de bedrijfskolom geabsorbeerd. Door een efficiëntie-slag konden bedrijven prijsverhogingen ook opvangen. Bedrijfswinsten leken voorspelbaarder te worden. Bedrijven konden activiteiten ook goedkoper financieren met schuld.

De daling van de risicopremie was het gevolg van een toename van het belang van aandelen in de “asset mix” van de belegger. Deze toename was weer het gevolg van het superieure rendement van aandelen - ook gecorrigeerd voor risico - ten opzichte van de andere “asset“ categorieën. Vanwege het lange-termijn karakter was het (relatief) hoge risico op korte termijn van aandelen voor lange-termijn beleggers, zoals pensioenfondsen ABP en PGGM, geen probleem. Door een toename van het belang van aandelen in de “asset mix” daalde het geëiste surplus-rendement bij aandelen ten opzichte van obligaties dalen. Dit zorgde voor een (verdere) herwaardering van aandelen versus obligaties.

Nog afgezien van een daling van de risicopremie op zich, liet de Nederlandse markt een herwaardering zien als gevolg van een verandering van het karakter van de markt. De weging van bijvoorbeeld de cyclische sector in de Nederlandse aandelenmarkt was duidelijk afgenomen ten gunste van de defensieve waarden. Door die gewijzigde samenstelling was de risicopremie voor de Nederlandse aandelenmarkt verder afgenomen.

Na de Internetbubbel en grondstoffenbubbel

Sinds het barsten van de Internetbubbel en de terroristische aanslagen van 11 september 2001 en daarna werd duidelijk dat lage bedrijfsrisico’s niet vanzelfsprekend waren. Daarnaast ontstond door de groei in opkomende landen als China en India een enorme vraag naar grondstoffen. Inflatie werd weer een belangrijk onderwerp. De kredietcrisis heeft de verwarring nog verder vergroot. Goedkopere financiering door bankschuld is voorlopig ook uit het zicht verdwenen. Daardoor lijkt de risicopremie op aandelen voorlopig op drift.