De overschatte risicopremie op aandelen

De economische wetenschap gaat er vanuit dat aandelen meer opleveren dan obligaties. Dit adagium wordt ook ondersteund door aandelenprestaties van de afgelopen eeuw. Volgens het Amerikaanse jaarboek Stocks, Bonds, Bills and Inflation van Ibbotson Associates hebben aandelen sinds 1926 een reële opbrengst gekend van 8%, terwijl dit 3% voor obligaties was. De risicopremie was aldus 5%. Andere studies komen lager uit. Maakt dit beleggen interessant?

Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2009

Er zijn vele studies en artikelen geschreven over de hoogte van de equity risk premium of risicopremie op aandelen. Dit begrip staat voor het surplusrendement op aandelen bovenop risicovrije obligaties. Volgens 3 hoogleraren van de London Business School was dit slechts 3,4% in de periode tussen 1900 en 2008. Zij hebben dit gemiddelde opgetekend op basis van beurscijfers van de 17 grootste financiële markten in de wereld. Zie hierover meer in het artikel "Rendement op aandelen, obligaties en sparen."

De risicopremie volgens Arnott en Bernstein

De eerdergenoemde risicopremie van 5% werd werd besproken in het artikel What Risk Premium is ‘Normal’? van Arnott en Bernstein. Zij vroegen zich af of een belegger in Amerikaanse aandelen in 1926 ook had gerekend op een aandelenrendement (na inflatie) van 8%. Het korte antwoord was nee. Het aandelenrendement wordt bepaald door het dividendrendement, plus (of min) dividendgroei, plus (of min) de verandering in waardering (lees: K/W).

In de eerste helft van de twintigste eeuw zagen beleggers in de VS aandelen niet bepaald als een lange termijn belegging. Er waren nauwelijks beleggers die een buy-and-hold strategie volgden. Er werd relatief veel gehandeld: snel winstnemen. Beleggers gingen er namelijk van uit dat managers de winst afroomden door meer aandelen aan zichzelf te emitteren, het zogenoemde robber capitalism. Als gevolg daarvan werd er noch op dividendgroei, noch op een stijging van de K/W’s gerekend. En vanwege de gouden standaard was er eigenlijk geen sprake van inflatie. In 1926 verwachtte een belegger niet meer te verdienen dan het dividendrendement, destijds 5.1%. Staatsobligaties gaven 3.7% rente. De risicopremie was daardoor slechts 1.4%.

Het vredesdividend

De conclusie van de studie is dat het verschil tussen het uitgangspunt, 1.4%, en de werkelijke risicopremie, 5%, louter het gevolg was van toevalligheden. Na de Tweede Wereldoorlog werd inflatie een normaal onderdeel van waarderingsgrondslagen. Tussen 1926 en 2001 steeg de koers/dividendverhouding van 18 naar 70 in de VS. Het grootste deel van deze stijging vond plaats na 1984! Daarnaast werden de regels rondom insider trading strenger na de beurskrach van 1929. Hierdoor konden beleggers beter meeprofiteren van winst- en dividendgroei. Doordat de VS geen oorlog heeft gekend op eigen bodem (afgezien van Pearl Harbor) leverde het zogenaamde vredesdividend een positieve bijdrage.

Uiteindelijk concludeerden de auteurs dat beleggers in aandelen een risicopremie mogen verwachten van 2.5%. De aanname was dat de lange termijn economische groei zich ook zou vertalen in winstgroei voor bedrijven. Voorts rekenden zij met een rente van 4.9% op staatsobligaties en een verwachte inflatie van 1.2%. Echter vlak voor 11 september 2001 impliceerden de waarderingen een risicopremie van nul. Anno 2009 staan de indices op vergelijkbare niveau's, hetgeen nog steeds geen voer levert voor een flink herstel van het beursklimaat.

Disciplinaire werking van het uitkeren van dividend

Een andere conclusie was dat bedrijven met een hoge winst- en dividendgroei ook een hogere dividend pay-out hadden. De achterliggende gedachte is dat wanneer managers minder geld te investeren hebben, ze ook selectiever zijn bij hun investeringsprojecten. Groeiondernemingen geven doorgaans meer aandelen uit. Dit drukt dan weer de winst- en dividendgroei per aandeel.

Triumph of the Optimists

De studie Triumph of the Optimists van Dimson, Marsh en Staunton (de drie eerdergenoemde hoogleraren van de London Business School) bespreekt de situatie, zoals geschetst door Arnott en Bernstein, voor zestien industrielanden in de periode 1900-2001. Zij kwamen tot vergelijkbare conclusies, maar kwamen nog met een andere opmerkelijke uitsmijter. De termijn waarop aandelen het altijd beter doen dan obligaties bedraagt maar liefst veertig jaar. Dit is dus veel hoger dan de twintig jaar waar veel verstrekkers van beleggingshypotheken en -verzekeringen vanuit gaan. Als de risicopremie inderdaad op 2.5-3% ligt, dan moet een beleggingsfonds zich eigenlijk gaan afvragen of zij wel een management fee van 1 à 2% in rekening kunnen blijven brengen (bovenop de transactiekosten). Kiezen voor de hoogste variabele spaarrente is daarom zo gek nog niet.

De special Beleggen gaat in op het rendementsverschil tussen aandelen, obligaties en sparen. Daarnaast wordt een aantal facetten besproken, zoals aandelenanalyse, dividend, hedgefondsen, risicopremie, fusiegolven en economische cycli.